政府投资与货币创造

——汇率与货币系列评论之三十三

周其仁

经济观察报 2010年2月28日星期一

周其仁个人网站：http://www.zhouqiren.org/

本周我们继续讨论，为什么财政从紧是货币从紧的条件。最基本的论据，是在今天的现实条件下，政府投资可以杠杆出更多的商业银行贷款，由此也就创造出更多的货币。反其道而行之，财政的投资性开支从紧，减少的就不只是这部分货币购买力本身，而且有望减少连带的货币创造。这应该是当下抑通胀的一条有效途径。

先引一条相关新闻。据广州日报报道，中国工程院院士钟南山在广州市“两会”上发言，说他“查资料发现，广州亚运的直接投入和间接投入很大。‘总投资2577亿元，其中广州投资1950多亿元，带来债务2100多亿元。’”他由此担心，背着这么大的债务，广州搞民生的钱不知从哪里来，希望中央扶持 （2011年02月 23日 ，http://news.sohu.com/20110223/n279478029.shtml）。这里没有讲清楚，如果总投资2577亿，其中债务2100亿，那么资产负债比就是81.5%；如果自筹资本2577亿（其中1950亿是广州筹的），外加债务2100亿，那么资产负债率就是45%（或对广州而言的51.9%）。

再看一则新闻。据《21世纪经济报道》所载，铁道部及下属企业从2001年以来，已发行尚未到期的债务融资共计5550亿元。其中，仅2007-2009年，铁道部负债分别为6587.06亿、8683.95亿和13033.86亿元；若加上2010年至今公开披露已发行的1850亿元债券，目前铁道部负债近1.49万亿（http://finance.ifeng.com/news/20110224/3476737.shtml）。又据民生银行发布《2010年中国交通运输业发展报告》，“目前铁道部资产负债率为55%以上，预计2012年有可能超过70%。从2014年开始，铁道部将迎来还债高峰”（http://news.sina.com.cn/c/2011-02-23/093722000352.shtml）。这是一个政企不分的国家部委的资产负债状况：总负债近1.5万亿，资产负债率55%以上，且将很快超过70%。

改制后的中央企业又如何？不妨看电力。据2010年3月29日《第一财经日报》报道，在中国电力企业联合会举行的 “2010年经济形势与电力发展分析预测会”上,国资委综合局局长表示,“目前中央电力企业的资产负债率普遍超过了80%,今年2月份又出现了全行业的亏损,如果金融政策再紧缩,不少企业将面临比较大的经营风险。”该报道引用国家电网公司高管的“披露”：“在中央企业资产负债率最高的前十位企业中,电力企业就占了五家”；其中，“目前国电集团的资产负债率为81.8%,为五大发电集团最好水平”（http://biz.cn.yahoo.com/10-03-/136/wga2.html）。这说明，完成企业化改制的央企，资产负债的杠杆能力更为强大。

这些报道只是一些“孤案”吗？我的看法不是。走进实际生活，举凡各级政府的直接投资、形形色色有政府背景的“平台公司”的投资、改制和未改制国有公司的投资，有一个共同特点，就是负债容易、资产负债率高、银行贷款的能力超强。2009年的也许是特殊年份里的一个一般例证：年度新增财政性投资2万亿，新增银行信贷近10万亿。这等于说，政府和国有部门每新增投资1元，就新增银行信贷5元。把贷给民营部门的去掉，政府和国有公司每投1元，得到银行3元信贷，怕一点问题也没有。这样算，在此背景下形成的政府和国有投资项目，平均资产负债率在60%以上。

相当一批政府平台，负债能力更高。新门道也创造了不少。我也观光过“极其宏伟”的大手笔投资项目，其资源动员能力超乎想象，收益回报却无从谈起。想知道凭什么得到了如此巨额的放贷？通常没有答案。不过，现场多有大领导视察的巨幅照片。看多了，我也能猜出几分：“那也算项目的资本金了吧？”闻者礼貌一笑，不过当地的财政局长多半面露苦笑——他可是要负责还债的。

这里不讨论政府主导投资的前因后果，仅仅确认一个事实，那就是政府和国有公司的投资活动，能够以较少的自有资本就杠杆出较多的银行信贷。这是非常现实的经济机制，与政府主导投资与国有银行为主的信贷体系共存。是好是坏，大家见仁见智，当有不同的价值判断。应该不应该进一步加以改革，相信也会有不同的看法。本文的讨论取一个客观的态度：既然是现实的经济机制，那么在抑通胀的过程中，是不是可以主动地加以利用呢？

比较而言，民企杠杆银行信贷的能力要低一些。去年上市公司中报的时候，我在浙江看到当地167家上市公司的平均资产负债率是45%。民企当然不是不希望有更高的负债机会，毕竟在通胀时代“更多借钱就更多收益”的道理，市场中人不可能不懂。问题是，在以国有银行为主体的银行系统的眼里，借钱给民企的风险就是比借给政府和国企为大。对此，我也不倾向于说歧视，还是说“正视”比较对头，因为45%的资产负债率也不能算太低，过高的负债对真正有主的公司其实并没有好处。

至于居民家庭，利用信贷的杠杆能力就更低了。这些年的房贷、车贷增长很快，使居民家庭也能经由借贷形成资产，并提高财产性收入。不过，整体看，我国居民的消费信贷还处在“初级阶段”。2010年全国金融机构人民币贷款的数据是，年末居民家庭消费信贷占全部贷款余额的比重不过15.7%，其资产负债率一般也控制在更低的水准上。显然，与政府、国有公司和民营公司相比，居民家庭再带动银行信贷的能力最弱。

调查的结论很清楚。国民收入分配到政府、企业 （又分国企与民企）和居民这几个不同的板块，不但具有不同的收入分配效果，而且具有极其不同的“创造货币”的效果。简略粗算，每增加1块钱在政府投资账户，可贷出3块钱，在大国企账户可贷出4-5块钱，在民企账户平均贷不出1块钱，在居民账户顶多只有几毛钱。在逻辑上，把更多的政府收入从投资开支转向民生开支，转到居民家庭收入，对抑制货币再创造，定有奇效。

回到当下的市场，比当年“伊拉克蜜枣”还贵的商品数之不清！当年的蜜枣之价不过职工平均工资的十分之一，现在的房价、黄金首饰价、奢侈品价、以及高端食品和高端商品之价，远远不止这个水平吧？本文的论点，凡市场上高价卖出之物，都在回笼货币，都对抑通胀做出了贡献。问题是，在高价售货回笼票子之后，要果断把其中的一部分“冻”起来，不准再花出去，更不准杠杆银行贷款、创造出更多的货币。这样盘算，为可能创造更多货币的收入寻找一个不得马上花出去的好去处，是抑通胀政策中的一个优先选项。