用什么把基础货币换下来

　　周其仁
　　经济观察报 2011年6月13日星期一

　　周其仁个人网站：zhouqiren.org

　　上文建议，要维系人民币币值稳定的目标，就不能再要求央行天天动用基础货币不断大手购汇。如果人们担心汇率因此失稳，损害出口、就业与增长，那就想法子寻找替代性资源进场买外汇好了。反正在逻辑上，只要有N元人民币把每进入中国的1美元买下，人民币对美元的汇率就可以稳定在N：1——至于这N元购买力究竟出自央行的基础货币，还是出自其他门户，对汇率水平没有影响。

　　本文讨论，选什么样的资源来替代央行购汇，从而逐步把基础货币换下来？不知道读者是如何考虑的，让我选的话，我会选财政性资源。要交代一下，这里讲的财政性资源，是指基于财政收入的所有资源，包括财政收入、国债、各类国有资产的权益等等。

　　先阐释理由。我以为比较根本的，是政府的政策目标一定要有足额的财政性资源作为支撑。如果政府提出了很多政策目标——无论是发展、投资、还是民生，却没有足额的财政性资源作为实施的财务支持，那就会出现以下两种无法令人满意的情况。其一，政策目标沦为空谈，讲得动听但口惠实不至，因为根本没有实现目标的财政条件；其二，把政府逼得找米下锅，为落实政策目标而"自行开发"资源，结果难免乱象四起，因为惟有政府掌控的合法强制力可能因此被滥用。当下我国的实际状况，是各级政府的政策目标一个比一个雄心勃勃，但支持性的财政资源，却相对不足。举凡投资、环境、教育、医疗、社保、各类民生项目尤其是保障性住房，政策目标的预算缺口，差不多是普遍的常态。

　　稳定汇率是不是一项政府的政策目标？当然是。既然是一项政策目标，那要不要备下足额的财政资源给予实施的保障？说起来应该要。可是这些年的实际情况，是我们这个世界头号出口大国稳定汇率从来不需要用财政资源。用什么呢？来来回回就是央行的基础货币。

　　基础货币是央行的负债。这就带出一个有趣的问题：央行的负债从财政上看是什么性质？从道理上讲，央行是国家机关，因此央行负债当然也就是国家负债。但是在实际上，央行负债与一般国家负债大相径庭。随便问一句吧，你我什么时候见过政府向人代会报告央行的负债状况的？国债情况总是要报告的，人大也照例要审议。但是央行负债——譬如那日长夜大，现今已过22万亿美元之巨的"外汇占款"——究竟有谁认真地把它看作公共债务的一个组成部分呢？

　　央行负债明明是国家负债，却不纳入国家的公共债务监督管理，究竟有什么道理吗？我的猜测，这多半与央行举债和偿债的独特性有关。一般的公共债务，举债的财务基础是政府的未来收入，包括未来的政府税收、国有资产权益和其他收益，偿债就是把原本归政府的收入用来还债。这里的风险，一是债权人高估政府的未来收入，以为债权安全但实际上政府可能面临偿债危机。但是更大的风险，则是届时政府可能把偿债压力转嫁到纳税人头上，反正政府只此一家、别无分店，不能随便关门破产就是了。因此，在国家债务方面屡屡吃了亏的债权人和纳税人，一般要对国家债务实施双重监督。

　　央行有所不同。基础货币固然是央行的一种负债，但其偿还的方式却并不一定真要减少央行自己的未来收入。由于央行可以征收一种极其特别的"税"——通货膨胀税——所以央行可以通过直接减少所有持币人——即央行最终债权人——的未来收入来"偿债"。这使得央行的负债虽然也记在其资产负债表上，但央行的门口却从来没有真实的债权人要求偿债。每位持币人——不论他或她是否与央行缔结过债务合约——都在给央行缴税，只要物价水平因为多发货币而上涨。这部分税收极其隐蔽，根本无需公开讨论，也无需派人征收，因为每位持币人在花钱的一刹那，同时就成为非常尽职的稽税员。

　　通胀税似乎看不见，基于通胀税的负债似乎不用偿还，所以央行的负债就似乎不算公共债务。这导致了一个结果，那就是"方便地"以央行负债来充当政策目标的财务工具。当然很方便，因为本质上是公共债务的央行负债，却可以基本不受公共债务的麻烦约束。读者不妨像我一样试一试，拿近十年央行的资产负债表一行一行细读，并默想一个问题：倘若这张表上的每一行负债都要经受人大审议，这些数目字还会不会像现在我们看见的如此之大？

　　方便也有代价。这里的一个教训是，看似无成本或低成本的工具，用到最后才发现奇贵无比！经济学道理很简单，代价低者需求量必定大。譬如很多经济学家喜欢说温和的通胀税无伤大雅，听起来似无大错，可是以通胀税来充当实现政策目标的财务工具，"便宜的"债务举过了头，日积月累、年复一年，累积的通胀压力就大了。出来混，最后还是要还的。

　　具体说汇率稳定。本来美元与黄金脱钩之后，各国货币与美元挂钩、以此维系汇率稳定的客观条件已不复存在。在此情况下，继续维持汇率稳定，总要拿出真金白银大把干预汇市才做得到。这正如在水往低处流的世界里，总要筑坝、安泵、耗电才可能实现"水往高处走"的吧？同样道理，那每天哗哗流入中国的大把美元，无论来自贸易顺差、外国直接投资还是所谓"热钱"，总要市场上的各家拿出真金白银把人家买下，才有人民币对美元的"市场均衡汇率"。

　　市场的各家之中，可不可以包括政府？当然可以——真实的市场从来少不得政府，经济学家在黑板上宣布不可以又有什么用？但是政府参与汇市，正如参与任何其他市场一样，要照一定的规矩来。譬如，拿真金白银买东西，就是政府也不能例外。政府把汇率稳定作为一项政策目标，一定要动员相应的财政资源，使政策目标的实现有可靠的财务基础。

　　这些年的教训，就是没有为稳定汇率准备足额的财政资源。不想隐瞒自己的观点，我以为靠央行负债得来的基础货币，只有在与经济增长需要相适应的限度内，才是真金白银；超出了限度，通胀上来了，就算不得真金白银了。政府不用真金白银买东西，违背市场经济的最一般准则，一定会带来其他方面的扭曲和损失。正本清源之道，就是把央行的基础货币替换下来，让其他财政性资源上场。

　　剩下的问题，是当下我国的财政状况，究竟还有没有余地动员其他资源来代替央行的基础货币？财政有赤字，虽然放在今天的世界上不是那么大，但政府的钱怎样也总不够花，却是环球同此凉热的现象。要是动员不了足额的替代性资源，人民币汇率又怎么办？我们下周继续。